近日，中国央行降准，中央政治局会议提出要支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，并“首次提出”促进房地产业的“良性循环”，来自市场层面的声音都普遍认为政策底已经到来，但是市场底仍然需要进一步检验。

虽然政策拐点到来，且有迹象表明房企融资环境的边际改善、合理的涉房信贷放款回暖，但是房市仍然受到“三条红线”、“房贷集中度管理”、“供地两集中”等调控政策的困扰。

那么如何走出当前的市场底？也就是国内房企如何走出困局及开展中长期业务呢？本篇报告就日本主流房企在楼市危机后的破局路径及行业演变等进行分析，或对国内房企有一定的启示意义。

一、日本20世纪90年底楼市危机

1、楼市泡沫形成

回顾日本20世纪90年底的楼市泡沫，信贷宽松是催生楼市泡沫的主要原因。这就要从1985年的广场协议说起：当年美、德、法、英、日五国财长和央行行长召开会议，达成广场协议，试图调整美元贬值以消除各国贸易间的不平衡。

在广场协议之后，日元快速升值，短短三年多的时间累计升值幅度接近一倍。日元的疯狂升值使得以出口导向型的日本经济陷入了“日元升值萧条”：到1987年一季度日本的经济增幅创下近十年最低，消费者物价指数(CPI)同比在1987年1月下跌1.1%。

为了应对经济下行，日本央行连续降息，且日本政府推出趋于放松的财政政策，同时日本金融自由化和放松金融管制的步伐也有所加快，在持续的宽信用宽货币宽财政政策组合之下，日本股市、房产、地价等资产价格快速上升。

这里特别指出一点：当时地价上涨导致企业囤地等扭曲行为，也是进一步放大了泡沫，1985-1991年，日本6大城市平均地价上涨207.1%，年复合增长达20.6%。

2、楼市泡沫破裂

1989年，日本央行开始收紧货币政策，持续大幅加息刺破了泡沫。具体来看，日本在1989-1990年连续5次加息，将基准利率从2.5%提高到6%。货币政策的大幅收紧，日本股市自1990年开始下跌，至2003年4月见底，日经225自高点累计下跌80%。

不过，地价拐点晚于股价，因为日本的紧信用见效偏慢。从1992年开始，地价持续下跌，地价下跌一直持续至2018年，地价指数较1991年高点累计下跌了52%，日本6大城市地价持续下降14年。

由于企业资金环境逐步恶化，房企为避免破产被迫抛售土地等资产，购地积极性下降，叠加1991年日本迎来经济增长与人口结构拐点，也就是日本迎来经济超低增长时代与人口老龄化时代，这也拉长了调整周期。

下面的一张图来通俗易懂的展示日本90年代以来房价下跌的整个过程：

小结：楼市泡沫的破裂对日本经济产生了深远影响，日本经济从泡沫破裂前的较快增长迅速转向长期停滞，在主要发达国家历史上也属罕见。

二、日本房企如何破局？

1、房企阵痛期

在经济衰退、土地价格下跌的背景下，日本房企在行业阵痛期面临资产缩水和负债加剧的考验，1990-1995年日本不动产行业的经营利润基本处于亏损状态。

为解决资产负债表恶化问题，房企开始出售闲置的土地资产，90年代日本三大大型房企的存地规模均有所收缩，且大量房企面临破产清盘。日本三大开发商三井不动产、三菱地所及住友不动产一度亏损，如三井不动产1997年亏损440亿日元。

2、房企转型

1）通过变卖资产、降低负债等应对危机，现金为王。房企的现金流储备成为长线战略，除了短期抛售资产回笼现金，房企也制定了降负债的中长期量化目标以保障现金流稳步提高。

2）房企逐步从“向金融要红利”转变成“向精细化管理要红利”，意味着盈利驱动由杠杆驱动向精细化运营转变。以高利润率对冲杠杆率下行，日本的三井不动产、三菱房地产、住友房地产销售总务及管理开支占总收入比重整体呈现下降趋势，2021财年分别为 9.7%、7.7%、7.5%，较 90年代高点分别下降 3.9个、2.6个、2.7 个百分点。

3）发展围绕地产的多元化业务为日本房企发展方向之一。随着房地产行业步入存量时代，房企多元化业务发展值得期待。

4）房地产市场的调整加速行业集中度提升，优质房企仍有机会实现销售规模持续增长，引领股价与利润走出独立行情。

小结：尽管楼市泡沫破裂，但是日本房企凭借开发模式转型带来的精细化管理红利，实现了业绩修复，并通过发展多元化业务及提升市场占有率进一步扩大利润增幅。

三、对国内房企的启示

当前国内房地产行业仍在销售端与资金端承压，房企高杠杆驱动的盈利模式急需变革，行业格局或迎来重塑。

财务稳健、融资渠道畅通的优质房企有望率先走出困局，凭借财务、管理、运营等多维综合实力扩大“强者恒强”优势，带动行业集中度提升。

中长期看，存量时代下主流房企多元化业务发展仍然大有可为，租赁、物管等高利润率衍生业务仍可驱动优质房企走出独立行情。

参考资料：

平安证券《地产杂谈系列之二十三：他山之石：楼市危机下日本房企破局之道》；

安信证券《日本房地产泡沫往事：产生、幻灭与启示》。