2021年，被视为房地产行业的“金融管控年”，随着房地产税改革试点工作的推进和三季报的披露，国内A股市场上市房企交出的成绩单结果迥异。

整体来看，在今年楼市全面遇冷的大环境下，多数企业纷纷开启降本、求稳的模式，达到“三道红线”的房企数量在增多，不过房企三季报也出现增收不增利的现象。

毛利下行 拖累净利

受毛利率下行冲击，A股上市房企利润持续承压。

2021年前三季度A股上市房企整体营收同比增长 23.2%，归母净利润则同比下降29.5%，剔除两家亏损严重的头部房企后，行业归母净利润仍同比下降4.2%。

三季度末上市房企合同负债余额3.8万亿元，较2020年末增长15.5%，业绩保障度（期末合同负债/过去一年营业收入）122%，充足预收为后续营收增长提供确定性保障。

但受2017年以来高地价及新房限价政策等影响，预计结算毛利率承压仍将对利润端持续产生负面影响。

值得留意的是，三季度行业整体少数股东损益占比同比上升5.4个百分点至29.9%，房企出于扩规模、降负债、分担风险考虑，采用联、合营模式进行项目开发现象增多，通过少数股东权益方式扩充并表规模为拖累归母净利润增速的又一重要因素。

不同子板块分类来看，2021年前三季度商业及园区开发企业营收同比增长43.4%，高于行业龙头（28.3%）、中小房企（15.8%）、区域龙头（8.7%）。

从归母净利润角度来看，前三季度行业龙头、区域龙头、中小房企、商业及园区开发企业同比增速分别为-1%、-128.9%、-14.6%、0.3%。

降本提效 成效渐显

受新房限价、土价高企、建筑建材成本上升等影响，2021三季度末上市房企整体毛利率20.5%、净利率6.3%，较2020年末降6.4 个、3.2个百分点。

从土拍市场看，二批供地中房企的拿地隐含毛利率已较首批迎来改善，近期苏州、南京等地公布三批土拍政策，下调竞拍门槛以提振房企拿地积极性。随着“稳地价”等长效机制建立及土拍机制逐步完善，房企拿地端毛利率企稳有望带动未来结算端毛利率企稳。

费用率方面，A 股上市房企管理效率进一步提升，2021三季度末上市房企管理费用率同比下降0.33个百分点至3.6%，同时得益于各房企积极降负债、降杠杆，期内财务费用率同比降0.37个百分点至2.8%。

不过受销售景气度下滑影响，房企更加依赖渠道分销等加快项目去化，2021三季度末销售费用率同比微增0.05个百分点至2.9%。整体来，2021三季度末期间费用率同比降0.58个百分点至9.5%。

财务安全 重中之重

从“三条红线”达标情况来看，2021三季度末上市房企整体在手现金对一年内到期长短期债务覆盖比例为101.1%，较2020年末下降18.5个百分点，但处于2016年以来低位。

剔除合同负债后的资产负债率为71.4%，较上年末下降1.1个百分点，净负债率为78.1%，较上年末提升1.6个百分点。整体来看，除剔除合同负债后的资产负债率略超70%的红线外，其它两项指标均达标。

具体从各家房企来看，2021年3季度末121家A股上市房企中绿档房企50家，较二季度末增多一家，黄、橙、红档房企分别为34家、21家和16家。

另一方面，2021三季度末A股上市房企整体在手现金共1.04万亿元，同比下降11.9%，较2021上半年（1.25万亿元）下降 16.9%，在手现金总量处近4年低位。

分子板块看，仅中小企业在手现金呈现正增长，同比微增1.2%；行业龙头、区域龙头在手现金降幅较大，分别同比下降17.5%、11.6%，远高于商业及园区开发企业（-1%）。

随着融资环境收紧、销售下行压力加大，叠加部分房企信用事件频发，预计强化财务安全、降低负债率及融资成本将成为各房企工作的重中之重。

行业降温 政策软化

行业整体数据上，前9月销售总面积同比去年仍显著增长。1-9月，30大中城市商品房累计成交面积14160万平方米，累计同比增长17%；其中一线城市商品房同比增长28%；二线城市同比增长28%；三线城市累计下降6%。

但从单月同比数据的图表来看，年初受新冠基数效应影响出现突增之后，不同能级城市的成交面积同比数据不断下滑：

另一方面，全国土地市场也在集中供地新规作用下出现明显的节奏变化。9月单月来看，百城共推出住宅类土地规划建筑面积5749万平方米，同比下降30%，环比下降 21%；住宅类土地成交规划面积4384万平方米，同比下降37%。

土地溢价率也持续下降，9月100大中城市成交土地溢价率为 4.5%，其中一线、二线、三线城市成交土地溢价率分别为5.7%、2.5%、7.5%。

再以50强房企来看，1-9月整体拿地力度不及2020年同期，拿地销售金额比、面积比分别为23.7%、42.1%，同比分别降10.5个、36.4个百分点。

但与此同时，最近一个多月，监管层针对房地产行业密集发声，政策基调明显软化，这些举措包括：

9月24日，央行提出维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益。

9月29日，央行召开房地产金融工作座谈会，指导主要银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，保持房地产信贷平稳有序投放。

10月15日，央行提出部分金融机构对于30家试点房企“三线四档”融资管理规则存在误解。

10月21日，国新办举行新闻发布会，要求按照市场化、法治化原则，配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者的合法权益。

国信证券认为，从监管层的表态内容上看，政策基调已经软化，未来行业政策将阶段性边际宽松，后续或将出现“地方救市”、“信贷放松”等调整。

事实上，自8月以来，张家口、桂林、岳阳、菏泽、昆明、沈阳、江阴、株洲、唐山等城市均发布了“限跌令”；10月10日，哈尔滨出台“救市政策”，供给和需求两端均有所放松。

至暗已过 三重修复

综上，受结算端毛利率下行影响，三季度业绩的确延续“增收不增利”现象，房企在手现金下滑。但平安证券研报认为，考虑政策端底部已经显现，融资端至暗时刻已过，按揭端松动有望带动四季度销售逐步筑底企稳。

与此同时，二批土拍政策调整后，土地市场明显降温，房企拿地隐含毛利率已有回升迹象，三批土拍政策亦在持续完善以利好房企投资拿地。

短期行业阵痛期有望加速房企优胜劣汰，未来“幸存”房企无论经营、财务将更加稳健，拥有品牌、管理、融资等优势的房企有望持续享受更高利润率水平。

另一方面，随着一段时间后市场情绪趋于稳定，房地产市场的表现仍将回到正常的轨道上来。

国信证券指出，当前政策基调已出现软化，中期地产行业面临“三重修复”：

1、土拍新政叠加景气下行，拿地利润率有望边际改善，远期利润表将得到修复；

2、2016年至2018年景气高点积累下来的信用风险，当前已接近暴露期尾声，行业信用边际修复；

3、销售下行压力增加，政策将稳中趋暖，受上半年政策压制的行业估值有望修复。

参考研报：

平安证券《地产杂谈系列——现金流压力犹存，盈利端持续承压》；

国信证券《行业投资策略——短期情绪承压不改三重修复逻辑》