8月6日，深圳成为首个中止第二批集中供地的城市，随后上海、青岛、济南等城市跟进。直至8月18日，杭州和沈阳同日终止和延期第二轮集中供地中出让的地块后，已有16城推迟和调整了二轮集中土拍出让时间与内容。

第二轮土拍“变局”背后，与近期业内盛传的自然资源部闭门会议中，对集中供地试点城市土地出让政策调整有关。

从已完成土拍调整的城市来看，调整内容集中于房企资质审查、资金来源，调整土拍规则及溢价上限。

那么，“制度优化”能否改善土地供应格局“部分失衡”的状况？未来调控政策是否能进一步优化或放松？

面对重重疑问，中泰证券证券研报给出了分析和解答，并对未来土拍形势变化的可能性进行了推演。

制度优化只是开始

从溢价率的角度来看，100大中城市在集中供地制度安排下，整体溢价率下行。尤其是2021年4月后，土地市场溢价率持续下行，自当月26.03%的年内高点下行至5月11.13%的近两年来的低点。

不过，溢价率的持续下行并不能反映真实拿地价格的变化。一方面，土地出让过程中的起拍价格持续上升，变相推升了实际的成交价格；另一方面，部分城市对于销售价格做出了严格限定，同时对于达到溢价率上限的地块，要求企业竞拍项目企业持有面积比例，真实地价仍旧较高。

从整体市场来看，无论从成交地价占市场商品房的销售比例，还是从土地起拍价格的涨幅来看，上半年土地市场价格显著走高，导致市场对于房企远期盈利能力的持续悲观。

2021年上半年，100个大中城市住宅类用地平均起拍价格5928元/㎡，同比增长20%。相比之下，上半年平均宅地成交均价为7194元/㎡，同比增长25%。一方面，宅地起拍价格快速增长，上半年增速自2018年以来第二高水平。此外，一季度在核心城市进入集中供地阶段后，全国土拍核心城市阶段性的供应断档，导致中小城市的外溢性拿地需求提升，推升整体土地市场价格。

从房价和地价对比角度来看，统计局口径下，上半年全国商品房销售均价为10485元/㎡，100个大中城市住宅及商业类用地综合出让平均楼面价为6619元/㎡，地价占售价的比例为63%。

虽然当期拿地与当期销售价格并非完全对应，但从占比的变化趋势来看，在当前房住不炒的背景环境下，核心城市仍旧执行严格的限价措施，从地价相对于售价的相对角度来看，上半年新增拿地项目的平均盈利能力处于近十年以来的绝对低点。

另一方面，上半年，100个大中城市中三四线城市宅地平均成交楼面价5123元/㎡，溢价率为25%，在一二线城市集中出让制度出台后，短期土地市场供给不足叠加企业拿地意愿上升持续推升市场宅地成交价格。

从月度数据角度，一季度三四线城市宅地成交溢价率快速上升，2月溢价率达到36%的近三年历史高点。而二季度后，热点城市集中供地陆续出让，市场需求走弱的情况下，土地市场起拍价格持续抬升，持续推高真实成交价格。

整体来看，在当前土拍市场规则缺乏横向和纵向可比性之下，溢价率水平已经难以反映土地市场冷热程度，更难以反映拿地的真实盈利能力。而从拿地均价及房价对比的角度来看，房住不炒的背景之下，如果严格执行限价政策，今年上半年拿地整体盈利能力总体非常有限。

房企土地需求层面，伴随着拿地盈利能力预期的持续下降，以及开发商自身现金流状态的趋紧，时至年中，房企整体拿地预期持续下降。虽然土地市场相对弹性，从供应成交及溢价率中难以反映真实的市场状态，但从土地市场流拍的情况可以看出整体市场中的供需逆转趋势。

从100个大中城市未成交土地数量自6月起快速上升，二季度未成交土地合计548块，占总出让土地数量比例为13%，接近2018及2019年四季度18%的流拍率高点。再单看7月份，未成交地块合计286块，流拍率快速攀升至28%，而七月供应数量偏低，供给不足的情况下，流拍率的快速提升反映出土地市场的有效需求快速下行。

能否改善供给不足？

8月18日，青岛市辖区第二批集中供地重新挂牌，共计87宗，总建筑面积765万㎡，起拍总价312亿元。与此同时，土拍竞拍规则也对竞拍资格，资金来源，和溢价率等方面做出新的限制。

显然，决策层已加紧对第二轮集中供地进行了制度优化，那么问题又来了：改变能否改善供给不足的核心矛盾？

从结果上看，第一轮集中供地出让地价过高、利润率不足是导致当前土地市场转冷的直接原因。但另外一方面，从企业拿地开发资金来源的角度来看，现金流的持续紧张进一步降低了企业的拿地诉求。

2021年下半年后，债务到期规模快速下降，偿债压力的降低直接促使企业经营方向从追求规模与现金流转向追求利润和稳健增长。经营风格的变化进一步抑制企业拿地与推盘意愿。

7月，全国商品房销售额增速同比下降7%，自2月高点回落141个基点。土地出让不足带来的供给端问题逐渐传到至销售端，伴随着销售端下降，房地产开发资金来源中的销售回款伴随下降，7月定金及预收款增速同比下降9%。

土地储备充足与否背后体现出的是不同房企在土地市场的拿地能力，拿地能力较强的房企从招拍挂市场拿地的确定性较强，土储规模则相对较低。中小型房企拿地不确定性较大，在政策宽松时期补充的大量土储也构成了较高的潜在风险。

2021年来，集中供地制度下，进一步拉大了大小房企的拿地差距。土储规模的下降带来的则是销售规模与现金流状况的持续恶化。

2020年下半年至今，行业信用事件频发，信用债违约规模大幅增长，违约债券余额435亿，2018至2019年信用债偿还高峰期的两年中合计违约债券余额仅106亿。土储规模持续下降带来的经营压力正逐渐增加。

政策松绑信号来自哪里？

需求端：取决于房价

从需求端政策角度来看，政策方向变化取决于价格变化方向，当全国销售均价出现超过一年以上负增长时，需求端政策出现边际宽松迹象。

2008-2009年、2012-2013年及2014年-2015年的房价下行周期中，政策都出现了逆周期调节迹象。

当前市场环境则与过去存在显著不同，前三轮周期中，房价下行周期的核心因素在于供需关系的恶化，2008年、2011年及2014年，房企信用无序扩张带来的库存高增长，叠加需求边际走弱推升了价格持续下行。

当前环境下，由于2020年下半年来的拿地下行，持续向商品房销售市场传导，核心城市市场供应不足更为显著，价格上行压力较大。

因此，从销售市场供需关系来看，第二三轮集中供地延迟至8月后集中出让，按照拿地到推盘6至9个月的对应关系来看，销售市场供应上升至少需要等到2022年上半年。

短期内无法新增供应的情况下，应对当前核心城市价格上涨，需求侧政策方向预计将持续收紧，延缓需求释放节奏。

供给端：取决于增速差

从供给侧角度，当房地产开发投资持续低于固定资产投资，对全社会投资增速形成拖累时，供给侧房企融资政策出现明显宽松。这也是为何在2018年至2020年，虽然地产融资持续收紧，房企持续降杠杆，但行业整体投资增速大幅高于固定资产投资，而调控政策整体也没有宽松的必要。

从7月房地产数据来看，新开工面积快速走弱，单月投资增速快速下行，2月同比增长64.3%回落至下滑21.5%。同时，竣工面积增速持续复苏，连续两个月单月同比增长超过25%。

开工弱竣工强带来施工规模的边际放缓，进而拖累实际房地产开发投资增速。2021年7月，房地产开发投资同比增长1.4%，增速进一步回落，相比6月投资增速下滑4.5个百分点。

伴随第二批集中供地后延，在房企拿地利润预期与销售回款没有改善的情况下，开工将面临进一步下行压力。而去年对比基准因素较高，增速压力将更加明显。

总结以上观点，房地产调控政策，从需求、供给及土拍规则三个方面，中泰证券预计，政策将按照如下方向演绎：

房价调控的角度：供给不足，需求高位，房价上行压力较大，购房需求侧以限制需求为主。

托底经济的角度：开工下行，规模下降，周期下行压力较大，房企供给侧以宽松货币为主。

土拍政策的角度：拿地回落，利润有限，房企拿地意愿下行，土拍规则以制度性优化为主。