环境特征与数据的背离

房地产行业调控措施在稳基调前提下，出台了更多维度量化监管措施。

自2020年三季度行业景气度上升以来，中央及地方针对房价、地价的过快上涨，以“房住不炒”为主基调进行了“因城施策”、并于今年上半年出台了“集中供地”政策；而为了监管房企融资途径，有关部门于2020年下半年相继出台了“三道红线”、银行贷款集中度政策、供应链融资收紧。

近期，投资端调控再收紧，“三道红线”试点房企拿地金额不能超过销售额的40%。该政策的出台，将限制处于扩张期房企的扩张规模和速度，弯道超车机会进一步减少，但也同时降低土地资源向头部房企聚集，行业机会将更加均等。

展望后续政策导向，“房住不炒”仍将为主基调，在现有政策框架下双管齐下，基于“三稳”的基础进一步细节化、补丁化，抑制房价、地价过快上涨，并将房企融资监管重点侧重于非标融资途径，保持房地产市场的健康可持续发展。

当前，房企经营过程中出现的一些特征及变化包括：

1、多维度政策约束下，部分房企信用风险暴露。

2020年至今已有6家房企出现了信用债违约。而在此之前，国内出现债券违约的房企一共只有4家。此外，公开市场融资情况更能说明房企的融资现状。无论信用债市场流动性是否出现评级或是地域分层，2020下半年以后，房企多数月份净融资额为负，尤其是民企、AA+级及以下评级的企业。

2、低库存背景下房企补库存意愿强烈。

主流房企在经历了2013年至2017年的加速扩张之后，于2018年开始放缓扩张节奏，从统计局数据观测，当前广义库存和广义库存去化周期均已逼近历史低位，短期积极拿地或许无法完全迅速补充三年扩张放缓带来的低库存，加之拿地到形成可售货值至少半年左右时间，因此若无需求端的“切实”措施出台，短周期供不应求的局面仍将延续。

3、房企销售数据与企业真实现金流状况相背离。

上半年在低基数背景下， 主流房企销售增速普遍亮眼。整体看，1-6月top10/top30/top50/top100 销售金额增速分别+27%/+33%/+35%/+38%。

然而，销售数据高增长难以线性传导至表内带来三张表①的改善。一方面，房企销售权益比例在下降。同时，金融机构趋严的风控使得统计数据所示的房企资金结构出现转变，以往更多依靠的销售与供应链回款占比今年5月后首次出现季节性下降以外的下挫，从统计局数据的定金/按揭可以更准确地判断房企的资金状况。

编者注①：“三张表”，指利润表、资产负债表、现金流量表。

债务情况层面，一方面，“三道红线”政策限制房企有息负债规模增速。根据对50家样本房企2020年年报统计，红档房企4家，橙档房企5家，黄档房企25家，绿档房企16家，相比2020年中报，23家房企实现降档，其中14家实现降1档，9家实现降2档，整体实现表内有息负债下降1.8个百分点。

但另一方面，由于表内融资受限，短期路径依赖难以立时转变，表外融资需求或进一步提升。房企以往通过“高杠杆、高周转”模式实现规模的快速扩张，“三道红线”政策意在降低房企杠杆，促使其通过稳健经营、精细管理获得发展，但传统的发展模式难以立时转变。

获取有息负债之外的杠杆成为房企加杠杆的主要方向，例如明股实债、供应商占款、过境私募债或其它形式的表外负债。

数据印证基本面韧性

2021上半年销售规模创近5年新高，但面积、金额6月单月增速边际下滑到个位数。造成“高规模但增速收窄”的原因是东中西部及东北地区销售表现分化加剧。

上半年商品房销售面积88635万平方米，同比+27.7%；较2019年1-6月+17.0%；商品房销售额92931亿元，增长38.9%；比2019年1-6月+31.4%。单月销售指标表现出高规模但增速收窄。

1-6月，东部地区商品房销售面积37433万平方米，较2020年和2019年分别增长31.3%和24.2%，增速超过全国整体。1-6月东部地区商品销售面积占全国比重42%。

上半年房地产开发企业房屋施工面积873251万平方米，同比+10.2%。房屋新开工面积101288万平方米，同比+3.8%。房屋竣工面积36481万平方米，同比+25.7%。

值得关注的是，6月单月新开工止跌，竣工加速修复。竣工6月显著提速，单月竣工面积达8898万平方米，同比+67%，1-6月累计同比增速较1-5月扩大9.3个百分点至25.7%。既定“竣工大年”下，房屋后续竣工规模和增速将继续增长。

土地购置面积和金额保持低位。2021H1房地产开发企业土地购置面积7021万平方米，同比-11.8%；土地成交价款3808亿元，同比-5.7%。二者较1-5月降幅分别扩大4.4个百分点和收窄14.9个百分点。

至6月末22个核心城市第一轮集中供地陆续结束，因此在核心城市土拍的促进下全国土地成交价款显著上升，并成为开发投资额部分支撑。

建安对于房地产投资的拉动作用凸显。上半年房地产投资全国房地产开发投资72179亿元，较2020年和2019年分别+15.0%和+17.2%。其中单6月开发投资额为17861亿元，较2020年和2019年分别+5.9%和+15%，绝对值创近五年新高。

长线价值待兑现

从房地产走向不动产，行业主流房企已经基本完成多元化业务布局。

据克而瑞证券统计，目前主流房企在非住宅开发销售领域均有所涉及，其中物管、商业、长租、物流地产等已经形成较为稳定的行业格局。

此外，在养老、教育、代建等子行业均快速发展。行业从房地产加速向不动产转型，从过往由住宅开发销售形成的规模驱动优势，逐渐转向开发、经营与服务兼具的特征。

1

物业管理

短期行业整合加速，头部房企优势明显，行业增长可支撑。

据2020年物管上市公司年报数据，2020年合约管理面积平均增长4372.7万平方米，合约管理面积平均增速高达32.3%；在管面积平均增长2922.1万平方米，在管面积平均增速高达34.9%。

就合约管理面积增量而言，规模的快速扩张主要是缘于头部企业的收并购行为。与之对应的，中小型物企受限于自身的资金规模，在收并购方面难以发力，合约规模增长相对乏力。

根据克而瑞物管统计，在今年上半年中共涉及16起以非住业态为主营业务的标的企业，其中，医院物业、酒店物业、公建物业、商业物业均有所涉及。

2

商业地产

购物中心供给逐年收缩，将步入存量时代。

商业企业核心竞争力可以从三方面来评判：项目获取能力是基础，融资能力是保障，项目运营能力是关键。

我国购物中心供应在2013年达到巅峰，同比增长43.7%，之后随着住宅利润走低对商业地产支持下降以及部分开发商离场，购物中心开发趋于理性，新增供应增长率收窄。

2018年同比增长率转负为-1.7%，2019年为-11.5%。从存量来看，2014年同比增长31.5%，之后增速逐年下滑，2019年仅录得13.7%，同比降低4.6个百分点，未来将逐步进入存量时代。

结构上，一二线进入存量时代，三四线具备增量空间。与发达国家相比，2018 年我国人均零售面积为2.8平方英尺（约0.26平方米），仅为美国的八分之一，与东亚国家相比，低于日本的 4.4（约0.41平方米），略高于韩国的2.2（约0.2平方米），和成熟市场对比，我国购物中心仍有较大发展空间。

分能级看，2019年一线城市人均购物中心面积为0.77平方米，已经属于发达国家水平，二线城市中佛山、苏州均高于1平方米，而重庆、太原为0.44平方米，三线城市中位于长三角的常州有0.7平方米，珠三角的江门和华北的人口大市邯郸分别仅有0.3、0.1平方米。

考虑经济实力差异，我国购物中心发展依旧不够均衡，一二线和强三线城市市场已进入存量时代，面临较高的空置率和较大比例的商业调改，而多数三四线城市缺少头部企业和头部品牌，商业业态落后，存在较大的增量空间。

3

代建

符合行业发展趋势，未来增长潜力巨大。

代建行业数据，自2010年至2019年，新订约项目的总建筑面积以25.0%的复合年增长率增加，规模扩张迅速。随着房地产行业规模和利润率的逐步见顶，代建企业迎来发展机遇。

代建业务占据地产开发价值链高利润环节。纵观地产开发价值链各环节，工程建造因要价低，人员密集，利润空间小；外部融资因行业筑顶，竞争加剧而分化，除头部房企外，融资成本高；土地投资受2017-2018年土地市场火热和稳房价政策影响，利润逐渐压缩。

代建业务正剔除了上述三个利润被压缩的环节，占据剩余高利润环节，保障业务高收益率。

代建行业集中度较高，一超多强格局显现。2019年，中国共有28家于房地产行业承接项目的大型代建公司，其中已订约总建筑面积的58.9%及71.1%由代建行业TOP5及TOP10公司承揽。

此外，TOP5与TOP10代建公司的收入市场份额分别为55.4%及75.7%，龙头代建企业占据主要市场份额。龙头企业于品牌溢价上先发优势明显，结合轻资产运营具备较高利润率。