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被嫌弃的房企债务——杠杆的“毒性”是否被过分解读?

  • 分类:蔚然行研
  • 作者:蔚然控股
  • 来源:
  • 发布时间:2021-07-27 09:09
  • 访问量:0

【概要描述】国信证券本次制作研报《地产融资专题报告——债务“无罪”》,试图站在更本质的视角,从行业商业模式和房企运营模式的角度,讨论房企债务的相关问题。

被嫌弃的房企债务——杠杆的“毒性”是否被过分解读?

【概要描述】国信证券本次制作研报《地产融资专题报告——债务“无罪”》,试图站在更本质的视角,从行业商业模式和房企运营模式的角度,讨论房企债务的相关问题。

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年初以来,市场对地产行业债务风险的担忧愈演愈烈。“三道红线”、贷款集中度管理等融资收紧政策的铺垫,叠加个别大中型房企出现实质违约以及部分市场传闻的催化,市场对于行业的整体信用情况产生了担忧。

 

当前A股市场地产板块估值处于历史相对低位,除了对地产行业商业模式、成长性、盈利能力等方面的担忧或否定外,也很大程度上包含了短期对行业信用的担心。

 

国信证券本次制作研报《地产融资专题报告——债务“无罪”》,试图站在更本质的视角,从行业商业模式和房企运营模式的角度,讨论房企债务的相关问题。

 

核心观点:经营才是风险源头

由于房企债务的主要投向是以地产项目为代表的存货,债务偿还的主要途径是存货变现,因此房企的债务风险归根到底都是项目风险,与房企债务水平的高低并无直接关系。债务本身是中性的,只是项目风险或收益的放大器。

 

从当前情况看,市场对房企债务的整体看法是比较负面的,原因有个别高杠杆房企暴雷的刺激,也有行业龙头低杠杆经营的示范。

 

持续的高杠杆经营,固然会削弱房企面对市场波动的“安全储备”,但过度“惧怕”债务,也会让企业错失行业机遇,损害股东的长远利益。归根到底,债务是中性的,经营风险才是风险源头。

 

房企债务的另一面

 

一般制造业企业的债务中会有很大一部分投资于应收账款(应收票据)和固定资产,而房企的债务主要投资于存货,包括土地和附着于土地之上的项目。长期股权投资与其他应收款主要由合作开发产生,本质上也是土地与项目。

 

 

以龙头房企万科与制造业龙头三一重工为例,2020 年末万科广义存货共计13935亿元(其中,存货10021亿元,其他应收款2495亿元,长期股权投资1419亿元),在总资产(剔除货币资金,下同)中的占比为 83.2%,明显高于三一重工的16.9%,万科应收项目与固定资产的占比为0.9%,明显低于三一重工的28.7%。

 

 

从房企资产结构不难看出,房企债务的最主要用途是获得存货。在很少进行其他领域投资的情况下(这一点至少目前还是成立的),可以说房企债务的另一面就是房企的存货,房企负债的高低很大程度决定了房企存货的多少。

 

偿债的根本来源

 

由于房企债务的最主要用途是获得存货,那么存货的变现就是房企偿还债务的最根本来源。

 

存货变现的常规途径自然是正常的销售回款(卖房子),适合一般的达到销售条件且能够实现一定去化的项目,非常规途径则主要是将一个或若干个项目整体打包出售(卖项目),适合尚未达到销售条件(比如土地)的项目,或者虽然达到预售条件但去化回款较慢的项目。

 

站在债权人角度,两种变现方式并无本质区别。根本的问题是项目卖不出去(如项目质量过差,缺乏潜在收购方),或者没有项目可卖(如进行了过多的多元化投资)。

 

 

风险都源自项目本身

 

由于房企债务的主要投向是以地产项目为代表的存货,债务偿还的主要途径是存货变现,因此房企的债务风险归根到底都是项目风险,与房企债务水平的高低并无直接关系。债务本身是中性的,只是项目风险或收益的放大器。即使无杠杆,拿了地卖不出去也依然是问题。

 

 

项目风险的来源是项目表现“不及预期”。房企对项目的预期包括销售价格和去化速度两个方面,价格不及预期会导致项目利润降低,甚至出现项目亏损,去化不及预期则会导致回款不佳,直接影响公司资金周转。2017年开始,由于土地市场持续火热,同时价格限制逐渐增多,价格预期逐渐趋于理性,去化预期则持续提升。

 

 

融资收紧减少风险项目的“转圜机会”,导致项目风险最终兑现为债务风险。由于房地产市场存在比较明显的周期性,在融资相对顺畅的情况下,房企对部分风险项目可以采取“拖字诀”,通过借新还旧来等待市场回暖。(从历史上看,“烂项目”扛成“香饽饽”的情况也并不少见。)

 

 

而融资的收紧很大程度上减少了等待的机会,无法借新还旧就只能依靠项目回款,最终导致项目风险兑现为债务风险。

 

杠杆和融资成本的误解

 

国海证券认为,当前资本市场对房地产行业存在两方面的理解偏差:

 

一是普遍偏爱低杠杆房企

 

虽然资本市场普遍更加喜欢第一类房企,但两种经营思路其实没有高下之分。过度使用杠杆,忽视土地质量,进行盲目扩张固然摧毁公司价值,但过分保守,死守杠杆率和利润率指标,也会错失发展机会,损害股东利益。

 

毕竟在充分竞争的土地市场,土地成本与公司债务水平高低并无直接关系,而在充分竞争的销售市场,公司杠杆低也无法成为溢价销售的理由。

 

归根到底,债务是中性的,债务高低都只是战略选择,无关价值,为投资者创造价值才是决定房企价值的关键。

 

二是过高估计了融资成本的作用

 

回溯过去十年样本房企的融资成本均值与营收复合增长率,从数据上看,二者之间并无明显相关,未来较长时期内,二者之间恐怕也很难体现出相关性。

 

原因在于,一方面以往行业利润率较高,对融资成本的承受力强,更重要的是,预售制度带来的高内部收益率(IRR)特性,使其行业天然可以承受高成本融资(直观解释就是债务成本虽高,但用的时间短。)。

 

 

编者注:内部报酬率(IRR)说的是在考虑货币时间价值(通货膨胀贬值)下,项目周期内能承受的最大货币贬值率有多少,更通俗地说就是假设去贷款来投资这个项目,所能承受的年最大利率是多少。

 

在简化的情况下大致估算,以一个净利润率只有10%、项目周期四年的项目为例,其IRR仍可达到30%左右,理论上可以承受非常高的资金成本。

 

 

未来,只要预售制度仍然存在,行业的IRR就仍可维持在较高水平,行业仍可承受高成本融资,在此情况下,融资成本的差距,预计仍然很难成为房企拉开差距的核心驱动因素。

 

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