年初以来，市场对地产行业债务风险的担忧愈演愈烈。“三道红线”、贷款集中度管理等融资收紧政策的铺垫，叠加个别大中型房企出现实质违约以及部分市场传闻的催化，市场对于行业的整体信用情况产生了担忧。

当前A股市场地产板块估值处于历史相对低位，除了对地产行业商业模式、成长性、盈利能力等方面的担忧或否定外，也很大程度上包含了短期对行业信用的担心。

国信证券本次制作研报《地产融资专题报告——债务“无罪”》，试图站在更本质的视角，从行业商业模式和房企运营模式的角度，讨论房企债务的相关问题。

核心观点：经营才是风险源头

由于房企债务的主要投向是以地产项目为代表的存货，债务偿还的主要途径是存货变现，因此房企的债务风险归根到底都是项目风险，与房企债务水平的高低并无直接关系。债务本身是中性的，只是项目风险或收益的放大器。

从当前情况看，市场对房企债务的整体看法是比较负面的，原因有个别高杠杆房企暴雷的刺激，也有行业龙头低杠杆经营的示范。

持续的高杠杆经营，固然会削弱房企面对市场波动的“安全储备”，但过度“惧怕”债务，也会让企业错失行业机遇，损害股东的长远利益。归根到底，债务是中性的，经营风险才是风险源头。

房企债务的另一面

一般制造业企业的债务中会有很大一部分投资于应收账款（应收票据）和固定资产，而房企的债务主要投资于存货，包括土地和附着于土地之上的项目。长期股权投资与其他应收款主要由合作开发产生，本质上也是土地与项目。

以龙头房企万科与制造业龙头三一重工为例，2020 年末万科广义存货共计13935亿元（其中，存货10021亿元，其他应收款2495亿元，长期股权投资1419亿元），在总资产（剔除货币资金，下同）中的占比为 83.2%，明显高于三一重工的16.9%，万科应收项目与固定资产的占比为0.9%，明显低于三一重工的28.7%。

从房企资产结构不难看出，房企债务的最主要用途是获得存货。在很少进行其他领域投资的情况下（这一点至少目前还是成立的），可以说房企债务的另一面就是房企的存货，房企负债的高低很大程度决定了房企存货的多少。

偿债的根本来源

由于房企债务的最主要用途是获得存货，那么存货的变现就是房企偿还债务的最根本来源。

存货变现的常规途径自然是正常的销售回款（卖房子），适合一般的达到销售条件且能够实现一定去化的项目，非常规途径则主要是将一个或若干个项目整体打包出售（卖项目），适合尚未达到销售条件（比如土地）的项目，或者虽然达到预售条件但去化回款较慢的项目。

站在债权人角度，两种变现方式并无本质区别。根本的问题是项目卖不出去（如项目质量过差，缺乏潜在收购方），或者没有项目可卖（如进行了过多的多元化投资）。

风险都源自项目本身

由于房企债务的主要投向是以地产项目为代表的存货，债务偿还的主要途径是存货变现，因此房企的债务风险归根到底都是项目风险，与房企债务水平的高低并无直接关系。债务本身是中性的，只是项目风险或收益的放大器。即使无杠杆，拿了地卖不出去也依然是问题。

项目风险的来源是项目表现“不及预期”。房企对项目的预期包括销售价格和去化速度两个方面，价格不及预期会导致项目利润降低，甚至出现项目亏损，去化不及预期则会导致回款不佳，直接影响公司资金周转。2017年开始，由于土地市场持续火热，同时价格限制逐渐增多，价格预期逐渐趋于理性，去化预期则持续提升。

融资收紧减少风险项目的“转圜机会”，导致项目风险最终兑现为债务风险。由于房地产市场存在比较明显的周期性，在融资相对顺畅的情况下，房企对部分风险项目可以采取“拖字诀”，通过借新还旧来等待市场回暖。（从历史上看，“烂项目”扛成“香饽饽”的情况也并不少见。）

而融资的收紧很大程度上减少了等待的机会，无法借新还旧就只能依靠项目回款，最终导致项目风险兑现为债务风险。

杠杆和融资成本的误解

国海证券认为，当前资本市场对房地产行业存在两方面的理解偏差：

一是普遍偏爱低杠杆房企

虽然资本市场普遍更加喜欢第一类房企，但两种经营思路其实没有高下之分。过度使用杠杆，忽视土地质量，进行盲目扩张固然摧毁公司价值，但过分保守，死守杠杆率和利润率指标，也会错失发展机会，损害股东利益。

毕竟在充分竞争的土地市场，土地成本与公司债务水平高低并无直接关系，而在充分竞争的销售市场，公司杠杆低也无法成为溢价销售的理由。

归根到底，债务是中性的，债务高低都只是战略选择，无关价值，为投资者创造价值才是决定房企价值的关键。

二是过高估计了融资成本的作用

回溯过去十年样本房企的融资成本均值与营收复合增长率，从数据上看，二者之间并无明显相关，未来较长时期内，二者之间恐怕也很难体现出相关性。

原因在于，一方面以往行业利润率较高，对融资成本的承受力强，更重要的是，预售制度带来的高内部收益率(IRR)特性，使其行业天然可以承受高成本融资（直观解释就是债务成本虽高，但用的时间短。）。

编者注：内部报酬率（IRR）说的是在考虑货币时间价值（通货膨胀贬值）下，项目周期内能承受的最大货币贬值率有多少，更通俗地说就是假设去贷款来投资这个项目，所能承受的年最大利率是多少。

在简化的情况下大致估算，以一个净利润率只有10%、项目周期四年的项目为例，其IRR仍可达到30%左右，理论上可以承受非常高的资金成本。

未来，只要预售制度仍然存在，行业的IRR就仍可维持在较高水平，行业仍可承受高成本融资，在此情况下，融资成本的差距，预计仍然很难成为房企拉开差距的核心驱动因素。