在“房住不炒”长效机制以及整体政策环境边际收紧的主旋律下，行业发展方向更为清晰；“三道红线”压力下，规模房企投资和扩张动能承压，目标增速趋缓。房企个体来看，新常态下，房企整体战略逐渐偏向谨慎经营、防范风险、适应市场变化为主。

国信证券近日发布《房地产2021年中期投资策略》，看过去半年来，房地产行业平稳态势下的“暗流涌动”——

行业篇

2021年上半年，行业延续2020年“填坑”行情后的高景气，多数主要指标延续高增，持续超预期的销售数据和火热的土地市场显示出行业基本面韧性强劲。

销售：持续超预期，保持高景气

今年上半年，商品房销售延续了2020年“填坑”行情后的高景气。根据统计局最新数据，2021年1-5月，商品房累计销售面积66383万平方米，同比增长36.3%，两年平均增速为9.3%，保持在2017年10月以来高位；商品房累计销售额70534亿元，累计同比52.4%，两年平均增速为16.7%，同样保持在2017年9月以来高位。

显然，2020年下半年开始，销售端的景气度超过了多数房企的预期。如果说2020年三季度的高景气仍有可能是“填坑”的后续，2020年四季度至本年一季度的销售表现，则使得大多数房企确认了销售端的高景气。

土地：“高景气+低库存”带来高热度

2021年1-5月，百城共推出住宅类土地规划建筑面积30005万平方米，同比下降17%，共成交住宅类土地规划建筑面积18354万平方米，同比下降19%；成交面积/供应面积为73%，较2020年1-5月下滑2个百分点。

2021年前五月土地溢价率有较大上升，100大中城市成交土地溢价率为19.0%，较2020年同期上升3.6个百分点；其中一线城市、二线城市、三线城市成交土地溢价率分别为8.1%、17.3%、28.6%，分布较2020年同期上升2.8、1.9、11.8个百分点。

持续三年的扩张放缓，带来了房企整体的低库存水平，同时持续超预期的销售数据则使得大多数房企确认了销售端的高景气，积极补库成了房企的共同选择。这也是“三道红线”压顶、土地“两集中”试图降温之下，土地市场仍旧维持热度的原因。

新开工：短期拿地高增难以完全抵消

根据统计局最新数据，2021年1-5月，房屋累计新开工面积74349万平方米，同比增长6.9%，两年平均增速为-3.5%，持续保持负增长；房屋累计施工面积839962万平方米，同比增长10.1%；两年平均增速为6.2%。

因为销售端的高景气非常明显，相比之下，新开工的表现一定程度上低于部分投资者的预期，原因在于：

宏观层面 - 2018年下半年至2020年年末，土地购置费、土地出让金、300城土地成交金额/面积，三大数据增速较 2017 年和 2018 年上半年均显著下行，反映出土地市场的整体降温，行业整体拿地积极性的下降，导致了当前土储相对较薄，无法支撑较高的开工增长；

微观层面 - 从20家主流房企历年FCFF(公司自由现金流)看，2018年主流房企开始放慢扩张节奏，2020年首次出现报表收缩，从其扩张节奏看（当年FCFF/年初净经营资产），这一趋势更为明显，2018年至2020年，主流房企明显减速扩张，这导致其土储充沛程度逐年下降。

投资：施工投资成主要驱动

2021年1-5月，全国房地产开发累计投资54318亿元，同比增长18.3%，两年平均增速为8.6%。而这两年间，开发投资经历了拿地驱动向施工驱动转化的过程，这对竣工、建材需求等方面的判断产生了关键影响。

从本年一季度的数据看，可以看到：

1、施工投资（建筑工程投资+安装工程投资）在开发投资中的占比由上年的62%提升至 65%，且其对开发投资的拉动由上年的4.4%提升至20.4%，可以说，本年开发投资的高增长，主要来自于施工投资的拉动；

2、土地购置费在开发投资中的占比由上年的31%下降至28%，对房地产投资增速的贡献率由上年的30%下降至 14%，对房地产投资的拉动由上年的2.1%小幅提升至3.6%。至少从一季度的数据看，土地购置并未成为房地产投资的主要驱动力。

国信证券指出，主流房企在经历了2013年至2017年的加速扩张之后，于2018年开始放缓扩张节奏，至2020年已进入收缩，收缩行为的背后，其实是房企对于未来房地产市场的相对谨慎，行业“高景气+低库存”的现象将贯穿全年。

该机构认为，展望全年：

在持续超预期的高景气和房企补库存的背景下，后续土地购置对房地产投资将逐渐形成主要驱动，全年行业投资增速将超10%；

全年销售仍将保持较高景气度，行业销售额两年平均增速将超12%、销售面积两年平均增速将超7%；

短时间内的土地补充，无法完全对冲掉接近三年减速扩张导致的土储薄弱，全年新开工增速很难超过5%，不排除持续为负的可能（取决于土地市场能否延续高热度）。

同时，短期积极拿地可能无法完全迅速补充三年扩张放缓带来的低库存，加之拿地到形成可售货值至少需要4到6个月的时间，因此若无需求端的“切实”措施出台，短周期供不应求的局面仍将延续。

而在融资渠道不做进一步的“切实”管控的情况下，销售景气度向土地景气度的传导也很难被打破，拿地利润率的拐点仍需等待。

政策篇

双管齐下，以稳为主

自2020年三季度行业景气度上升以来，中央及地方针对房价、地价的过快上涨，以“房住不炒”为主基调进行了“因城施策”、并于今年上半年出台了“集中供地”政策；而为了监管房企融资途径，有关部门于2020年下半年相继出台了“三道红线”、银行贷款集中度政策、供应链融资收紧。

由于房地产开发高度同质化、供需两端均充分竞争、进入门槛和退出门槛低，土地景气度往往与销售景气度同步，激烈竞争加剧地价上涨，压低利润。2021年2月24日起，部分城市根据自然资源部的要求陆续实行住宅用地“两集中”同步公开出让，保证土地供应量、更及时准确全面地披露待拍地块信息。

土地集中出让一定程度上是政府在地价上让利，土地市场竞争有效降低，地块利润率上升，有望带来行业整体盈利能力的修复。根据我们的“销售-地价”四象限模型，期待行业出现“高景气+低地价”的黄金组合。

如上文数据，虽然“稳地价”政策到位，但效果依旧平稳，主要由于房企在2021年初补库存的热情高涨。

房企经历了2013年至2017年的加速扩张之后（也是库存积累的过程），2018年开始放缓扩张节奏，至2020年已进入收缩（十年间的首次缩表）。从2018年下半年至2020年年末，土地购置费、土地出让金、300城土地成交金额/面积，三大数据增速较2017年和2018年上半年均显著下行，反映出土地市场的整体降温，行业整体拿地积极性下降。

实际上，房企对于未来房地产市场的谨慎态度，是2018年至今地产行业和资本市场的普遍共识。此外，地产融资的持续收紧，也是房企开始收缩的催化因素之一。

展望后续政策导向，国信证券认为，政策仍然会以“房住不炒”为主基调，双管齐下， 现有的政策框架下，在“三稳”的基础上进一步细节化、补丁化，抑制房价、地价过快上涨，并将房企融资监管重点侧重于非标融资途径，保持房地产市场的健康可持续发展。

企业篇

身处低谷，静候曙光

从2020年年报表现看，虽然国内上市房企营收仍维持增长，但是板块归母净利润首次出现负增长。由于房企在2016年到2017年间行业景气度高涨时房企积极扩张获取的高地价项目大量进入结算期，带来的利润率普遍明显下降，导致房企“增收不增利”趋势明显。

分析申万房地产开发板块116家上市公司的财报数据，从板块整体表现来看，营收仍维持增长。

板块2020年总营业收入为27501亿元，同比增速为11.2%，较2019年下降了9个百分点。2020年板块营业收入主要由2016-2017年拿地、2017-2018年销售的项目结转而来。在此期间全国商品房销售总体增速仍然较高，因此2020年房地产板块业绩仍然呈现增长态势。

但2020年归母净利润总额为1900亿元，同比增速为-13.5%，较 2019 年下降了22个百分点，也是房地产行业近 5 年同比增速一路下滑后首次迎来归母净利润的负增长。

房企“增收不增利”趋势明显。2020年板块内营业收入同比正增长和归母净利同比正增长的房企占比分别为57%和39%，均达到五年来的最低点。营收正增长的房企占比相对维持平稳态势，而归母净利润正增长的房企占比颓势明显。2020年板块内营收增速高于归母净利润增速的房企占比为71%，在2017年低点37%之后一路上涨，显现房企盈利能力相对于增收能力的下滑。

由于中国房地产普遍采用预售制度，收到的房款计入合同负债&预收账款科目下，待项目竣工交付后才能转入结算收入，因此合同负债&预收账款在很大程度上可以锁定房企的未来营收。可见自2016年至2020 年，板块营收锁定性逐步提高、历年营收锁定性大于100%的房企数量占比也逐步提升，房企营收增长的保障性越来越强。

目前，板块业绩锁定性依旧较强，通过计算，板块2020年末合同负债&预收账款对2021年营收的锁定比例为101%，待大量低毛利项目待项目结算完毕，房企利润率有望改善。

财务篇

利润率有望探底修复

承接上一小节，房企“增收不增利”主要由于利润率普遍明显下降。2020年，房地产板块毛利率和净利率分别为26.5%和9.2%，分别较2019年同比下降了个4.6和2.1个百分点，均为2015年来的最低点。

行业利润率普遍下滑主要由于前期低地价高房价的项目结算完毕，而在2016年到2017年间行业景气度高涨时房企积极扩张获取的高地价项目大量进入结算期。待这批项目结算完毕，有望迎来房企利润率的探底修复。

2020年A股房地产板块的投资回报率ROE为9.4%，在2018年达到高点13.2%后连续两年下滑，也是自2015年来首次跌到10%以下。

而在“三道红线”压力下，房企的财务指标快速优化。2020年板块资产负债率为80%，与去年持平，而板块有息负债率为26%，较去年下降2个百分点。

截止2020年末，板块剔除预收的资产负债率为73%、净负债率为76%、现金短债比为1.3，分别较上年同期上升1个百分点、下降8个百分点、提升0.2倍，目前仅剔除预收的资产负债率这一项未改善并继续触碰红线。

国信证券认为，根据板块实际情况，2018/2019/2020这三年有息负债增速均在“三道红线”最高增速的控制范围内。