从去年下半年至今，“三道红线”、贷款集中度、土地供应“两集中”等重磅调控举措轮番出台，原本认为疫情过后再遭政策剧变，地产行业恐怕需一段时间才能重塑发展格局。

然而2021年前4个月过后，统计数据让行业内外都大吃一惊！国家统计局上周陆续发布数据：

1-4月，房地产开发投资同比增长21.6%，两年平均增长8.4%，较一季度进一步提升0.8个百分点，继续保持强韧性。

销售端，1-4月全国商品房销售面积两年平均增长9.3%，略低于一季度的9.9%；商品房销售额两年平均增长17%，低于一季度的19.1%。

70个大中城市房价数据则显示，4月份各线城市新建商品住宅销售价格环比涨幅略有扩大……

尤其是投资端已然保持强劲扩张的态势，8.4%的两年复合增速远高于基建投资、制造业投资、零售销售，和出口一同成为中国经济增长的最主要拉动。

为何调控的层层加码并未对房地产投资形成明显打压？房地产投资的这种韧性究竟从何而来？

东吴证券报告分析从信贷投放和资金流向来考察房地产投资，这也是当前政策调控的重点。

该行的分析法将房地产投资分解为如下四个分项(其中人民币贷款和房地产贷款均是流量的概念)。不难看出第二项即是贷款中投向房地产的比例，这也是当前房地产调控的一个政策工具；第三项的倒数是地产商开发资金来源中的贷款占比；第四项则是房地产开发到位资金的利用率。

上述分项的变化揭示了近期房地产投资的韧性来源：

2016年是大量信贷资金流向房地产，房地产贷款在新增贷款的占比上升了14个百分点；

2017年是地产商加大了贷款之外的融资力度；

2018年和2020年均是信贷总量的大幅扩张带动房地产贷款高增；

2019年也是地产商加大了贷款之外的融资力度，同时提高了到位资金的利用率。

总体而言，虽然2017年以来房地产贷款在每年新增贷款中的占比持续下降，但地产商要么受益于全社会的信用扩张，或通过多元化融资，或提高资金的使用效率，使得其项目的融资和开发并未因宏观和监管环境的变化受到显著影响。

那么2021年以来的房地产投资情况呢？基于上述分解我们发现：2021年一季度新增人民贷款7.7万亿，比去年同期的7.1万亿增长了8%，显然对一季度房地产投资增速是一个主要拉动。

但一季度新增贷款中，房地产贷款的占比由去年同期的24.6%下滑到21.8%，对房地产投资形成拖累。持续回落的态势反映出监管严控信贷资金流向房地产。

一季度房地产开发资金来源中的贷款占比为31.7%，低于去年同期的35.6%，其背后是地产商越来越依赖定金和预收款为项目融资。由于这一项作为倒数，因此对房地产投资增速形成正向拉动。

一季度房地产投资到位资金的利用率仅为58%，低于去年同期的65%，对房地产投资增速是拖累项，表明一季度的房地产开发到位资金还没形成相应的实物量。

由此可见，2021年一季度房地产投资能保持韧性回升，主要源于宽信用的宏观环境，以及地产商继续加大了贷款之外的融资力度。

展望后市，整体信用的扩张较去年同期已经有放缓的态势，而在“三道红线”和“房地产贷款集中度管理”的双重约束下，房地产贷款在新增贷款中的比重也有望继续回落。

但料随着4-5月主要城市逐步开启土地集中供应，地产开发商的到位资金利用率将有所回升，并且将继续加大自筹或预售等贷款之外的融资方式。

因此东吴证券得出结论：房地产投资年内仍有望保持韧性，2021年房地产投资的增速仍有望保持在7%左右。

2013年以来，关于中国房地产市场见顶的判断不绝于耳，13.1万平方米的新房销售面积曾被认为是中国地产销售的“天花板”。然而，中国房地产市场比大部分乐观的预测都更为具有韧性，2020年新房销售面积达到了15.5万平方米。

华创证券研报认为，回归到房地产底层需求，人口因素是最核心的驱动力量，而人口因素并非是单一的年龄结构，还附着有城市和乡村居住地的差异。

具体到中国，人口结构与城镇化、住宅全面短缺等多种力量的交织迂回，因此无法简单用单一的人口因素来衡量中国房地产市场的潜在需求。相应的需求预期决定了房地产投资在供给结构性改革的大潮下依旧表现强势。

人口、城市化、去短缺化

人口结构。个人参与劳动、组建家庭/购房和储蓄行为存在着显著的生命周期特征，因而人口结构的变化会周期性地影响劳动人口、购房需求和宏观储蓄率。就住房需求而言，一般将25至44岁或49岁年龄段人口作为适龄购房人口，OECD国家房地产市场起落已经印证了其合理性。

这也是预测房地产长周期需求的一般出发点。同时，非移民国家其婴儿潮往往呈现显著的周期性，周期逐渐随着人口出生率的趋势性降低而弱化，形成一个波幅越来越小的“阻尼波”，其对地产市场提振的力量也会逐步收缩。

从日本和韩国的情况来看，住宅新开工与适龄购房人口存在着大致的对应关系，但顶部的对应关系较差，新开工见顶进入震荡比适龄购房人口见顶早了10-15年。

城市化。发展中国家二元结构催生的城市化进程往往与住房市场化相伴生，新增的城市人口对住房市场的繁荣提供了巨大的推动力，与人口结构的演变交织在一起，快速城市化阶段的结束往往也伴随着住房市场的拐点。

从日韩的情况看，两国住宅新开工面积见顶均发生在70%-75%的城镇化率区间，这个区间一般认为是快速城市化阶段的结束。

去短缺化。与发达国家住宅新开工基本围绕新增家庭数量波动不同，发展中国家或战后国家在工业化与城市化初期面临着住宅的全面性短缺，住宅新开工面积会存在明显的追赶期和调整振荡期之分。

美国住宅新开工与新增家庭数量的比值长期在1附近波动，而中国住宅新开工与城镇新增家庭数量的比值并不存在这个规律。

上述三个因素在不同国家房地产市场上演绎着截然不同的故事。对于城市化早已完成的发达国家，人口结构几乎是驱动其地产底层需求的唯一角色。而对于后发国家，人口之外，往往叠加了城市化、追赶型需求集中释放等因素，单一看待人口会显著低估其潜在需求。

中国房地产市场的特殊性就在于其受到上述三个因素或势均力敌或此消彼长的作用。

总量上，中国城市化和去短缺化的边际力量正趋于弱化，未来将让位于人口结构主导的周期力量，但其憩潮的时间之长，使得房地产市场的繁荣仍将保持相当长的时间。

华创证券判断，中国房价增速的切换和住宅新开工由高增转向震荡同样都发生在城镇首次购房人口比例见顶（2019）前后，而此后房价的低增和住宅新开工的高位震荡有望维持10年以上的时间。

中国城镇首次购房人口比例已经在2019年见顶，而城镇改善性购房人口比例将于10年后的2029年前后见顶。

从人口金字塔可以清晰的看到，1985-1991年婴儿潮出生的人口由首次购房人口年龄段陆续进入改善性购房人口年龄段，这或预示着中国房价将由高增切换到低增，住宅新开工进入一个长达10年以上的高位振荡期。