2015年12月，中央经济工作会议指出，要注重供给侧结构性改革，稳定经济增长。供给侧改革的核心是解决经济发展重的结构性问题，就房地产行业来看，20余年来我国房地产行业供给侧主要存在三大问题：

一是库存问题，二是土地资源错配，三是金融资源的错配。

三个问题对应三个阶段。前两个属于行业的供需错配问题，金融资源错配属于企业的供需错配，即行业整体效率不高，同时存在潜在行业风险。

从资源的角度来看，地产两大资源---土地资源和金融资源，均为政府提供，开发商即整个房地产行业产业链的“渠道”，也就是将土地金融资源转化为房源供给，最终提供给居民满足居住需求。从广义来看，房地产行业供给端也就是政府掌握的土地和金融资源，因此，我国政府是具备直接推进供给侧改革的能力的。供给侧改革提出以来，中央层面逐年推进了各项改革思想，可见下表概括：

表1：中央层面关于供给侧改革的思想表述

数据来源：中央政府网，政府工作报告，广发证券

具体来看，供给侧改革存在的问题及改革措施和成效可分为以下几方面：

1. 库存问题，棚改货币化及加快城镇化消解库存

为解决短期的高库存问题，14年以来政府提高了棚改货币化安置比例；16年政府工作报告再次明确了提高棚改货币化安置比例，因城施策化解房地产库存。此外，2015年中央经济工作会议及2016年的政治局会议中也提出通过加快农民工市民化消化地产库存。叠加政策效应下，我国开工未售住宅至2017年回落到26.6亿平，去化周期从35个月下降至22个月，去化改革取得显著成效。

2018年以来，中央调控目标逐步从去库存转向稳定房价。总体来看，我国的地产高库存问题基本得到解决，全国中期库存去化周期在2017-2020年四年时间里基本维持在22-23个月左右。

图1：中央层面关于地产去库存政策表态

数据来源：中国政府网，住建部、发改委网站，广发证券

图2：全国住宅中期库存及去化周期

数据来源：统计局网站，广发证券

当前我国棚改进度已基本接近尾声，部分地区在2021年仍有小部分棚改计划安排，但整体规模都不大。

2. 土地资源错配：调整供地结构，保持供需均衡

实际上，高库存产生的根源是土地供给结构的问题。国家从2014年开始对土地供给结构问题进行调整。2014年至2017年间，中央逐步提出和落地“人地挂钩“、加大上涨压力大的一二线城市宅地供应、暂停库存压力大的三四线城市宅地供应、出台工地于库存挂钩政策等。

根据国土部数据，2009-2014年，全国住宅供地/销售的比例为1.65，2015年-2020年平均为1.26。可以看出，在人地挂钩、库存挂钩等供地政策调整后，全国整体供地结构变得更加均衡。

从城市能级来看，一二线城市招拍挂/销售的比值从2014年之前的1.42降至2014年之后的1.01实现了供需均衡，三四线从14年之前的1.8下降至2015-2020年的1.4，供需错配情况有所缓解。

图3：对于中央供地制度改革政策的梳理

数据来源：中国政府网，发改委、国土部网站

图4：全国宅地招拍挂与住宅销售的关系

数据来源：统计局网站，中指院，广发证券

3. 金融资源错配：淘汰落后产能，降低系统性风险

在我国，金融供给侧改革，主要是为解决行业整体资源利用效率不高及存在的潜在风险的问题。过去在周期波动阶段，运营管理以及周期判断能力较弱的公司，积累了大量的问题资产和金融风险。若是规模较小的房企，遇到现金流问题可被大企业通过收并购化解，而头部企业由于债务资源量大、牵连金融机构较多，若积累大量金融风险，将不利于行业及经济的平稳运行。

2020年下半年开始，地产行业的三道红线政策和银行的集中地产信贷管理政策的出现，改变了房地产企业获取金融资源的逻辑。从分档企业有息负债规模的增速上可以看出，金融资源更多地集中在杠杆使用更为激进的企业手中，这部分企业获取资源的机会也更多；

然而在三道红线后，绿档企业的年化融资规模要求与政策前相比几乎不受影响，其他企业则需要完成降档才能获得一定的金融资源增量，这需要企业改善长期经营状况才能实现，这种情况下必然会增加地产行业中头部优质绿档企业的发展机会。

图5：分配规则变化对应“四档“典型房企负债规模增速对比

数据来源：广发证券发展研究中心

2021年初，集中信贷管理让银行投向地产行业的信贷比例受到限制，尤其是中小银行，从而使头部大开发企业的相对优势更加显著。2021年之后，对于地产行业的信贷压降将会告一段落，但对于整体比例的限制，将会加快资源向头部公司集中的速度。

地产行业正处于供给侧改革的第三阶段，即金融资源的供给侧改革，通过主动约束和金融机构的筛选，将运营投资能力较差的“落后产能”淘汰，限制这些企业主体的发展能力以及在增量市场中的占比。从而达到使行业整体风险下降的目的。

图6：地产开放贷款的使用额度占比和规定额度占比的差异对比

数据来源：中央银行，上司银行财报，广发证券发展研究中心

重点来看，金融供给侧改革成效主要体现在：第一，绿档黄档企业集中度提升，部分房企在2020年末也已完成部分降档工作；从2021年1月集中度来看，绿档黄档企业发债集中度较2020年有所提升，且销售集中度的提升较其他企业也更快。第二，头部企业收并购机会增多，优势地位稳固；当前行业长效机制下的周期平稳及金融供给侧改革，使地产行业的竞争格局已经基本确立，除了少数资产风险较高的企业会被淘汰外，大部分头部房企的优势地位将会愈发稳固。这种优势将会进一步放大成为兼并整合资源的机会。

图7：20家头部房企分档拿地力度及销售拿地发债集中度

数据来源：公司经营公告，克而瑞，Wind，广发证券发展研究中心

此外，当前地产板块估值水平严重偏离合理区间，在行业供给侧改革和长期稳定的预期下，具备较大的修复空间。且随着龙头企业子啊公开市场和并购市场话语权的增强，行业集中度进一步上升的稳定性增强，对于绿档及黄档的头部公司而言，其资产价值将会得到极大的重估机遇。

图8：A股龙头地产开放企业及SW地产指数相对估值情况

数据来源：Wind，公司财报，广发证券发展研究中心

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