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蔚然行研
房地产供给侧改革观察报告
- 分类:蔚然行研
- 作者:蔚然财富
- 来源:
- 发布时间:2021-03-16 08:59
【概要描述】2015年12月,中央经济工作会议指出,要注重供给侧结构性改革,稳定经济增长。供给侧改革的核心是解决经济发展重的结构性问题,就房地产行业来看,20余年来我国房地产行业供给侧主要存在三大问题。
房地产供给侧改革观察报告
【概要描述】2015年12月,中央经济工作会议指出,要注重供给侧结构性改革,稳定经济增长。供给侧改革的核心是解决经济发展重的结构性问题,就房地产行业来看,20余年来我国房地产行业供给侧主要存在三大问题。
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2015年12月,中央经济工作会议指出,要注重供给侧结构性改革,稳定经济增长。供给侧改革的核心是解决经济发展重的结构性问题,就房地产行业来看,20余年来我国房地产行业供给侧主要存在三大问题:
一是库存问题,二是土地资源错配,三是金融资源的错配。
三个问题对应三个阶段。前两个属于行业的供需错配问题,金融资源错配属于企业的供需错配,即行业整体效率不高,同时存在潜在行业风险。
从资源的角度来看,地产两大资源---土地资源和金融资源,均为政府提供,开发商即整个房地产行业产业链的“渠道”,也就是将土地金融资源转化为房源供给,最终提供给居民满足居住需求。从广义来看,房地产行业供给端也就是政府掌握的土地和金融资源,因此,我国政府是具备直接推进供给侧改革的能力的。供给侧改革提出以来,中央层面逐年推进了各项改革思想,可见下表概括:
表1:中央层面关于供给侧改革的思想表述
数据来源:中央政府网,政府工作报告,广发证券
具体来看,供给侧改革存在的问题及改革措施和成效可分为以下几方面:
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库存问题,棚改货币化及加快城镇化消解库存
为解决短期的高库存问题,14年以来政府提高了棚改货币化安置比例;16年政府工作报告再次明确了提高棚改货币化安置比例,因城施策化解房地产库存。此外,2015年中央经济工作会议及2016年的政治局会议中也提出通过加快农民工市民化消化地产库存。叠加政策效应下,我国开工未售住宅至2017年回落到26.6亿平,去化周期从35个月下降至22个月,去化改革取得显著成效。
2018年以来,中央调控目标逐步从去库存转向稳定房价。总体来看,我国的地产高库存问题基本得到解决,全国中期库存去化周期在2017-2020年四年时间里基本维持在22-23个月左右。
图1:中央层面关于地产去库存政策表态
数据来源:中国政府网,住建部、发改委网站,广发证券
图2:全国住宅中期库存及去化周期
数据来源:统计局网站,广发证券
当前我国棚改进度已基本接近尾声,部分地区在2021年仍有小部分棚改计划安排,但整体规模都不大。
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土地资源错配:调整供地结构,保持供需均衡
实际上,高库存产生的根源是土地供给结构的问题。国家从2014年开始对土地供给结构问题进行调整。2014年至2017年间,中央逐步提出和落地“人地挂钩“、加大上涨压力大的一二线城市宅地供应、暂停库存压力大的三四线城市宅地供应、出台工地于库存挂钩政策等。
根据国土部数据,2009-2014年,全国住宅供地/销售的比例为1.65,2015年-2020年平均为1.26。可以看出,在人地挂钩、库存挂钩等供地政策调整后,全国整体供地结构变得更加均衡。
从城市能级来看,一二线城市招拍挂/销售的比值从2014年之前的1.42降至2014年之后的1.01实现了供需均衡,三四线从14年之前的1.8下降至2015-2020年的1.4,供需错配情况有所缓解。
图3:对于中央供地制度改革政策的梳理
数据来源:中国政府网,发改委、国土部网站
图4:全国宅地招拍挂与住宅销售的关系
数据来源:统计局网站,中指院,广发证券
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金融资源错配:淘汰落后产能,降低系统性风险
在我国,金融供给侧改革,主要是为解决行业整体资源利用效率不高及存在的潜在风险的问题。过去在周期波动阶段,运营管理以及周期判断能力较弱的公司,积累了大量的问题资产和金融风险。若是规模较小的房企,遇到现金流问题可被大企业通过收并购化解,而头部企业由于债务资源量大、牵连金融机构较多,若积累大量金融风险,将不利于行业及经济的平稳运行。
2020年下半年开始,地产行业的三道红线政策和银行的集中地产信贷管理政策的出现,改变了房地产企业获取金融资源的逻辑。从分档企业有息负债规模的增速上可以看出,金融资源更多地集中在杠杆使用更为激进的企业手中,这部分企业获取资源的机会也更多;
然而在三道红线后,绿档企业的年化融资规模要求与政策前相比几乎不受影响,其他企业则需要完成降档才能获得一定的金融资源增量,这需要企业改善长期经营状况才能实现,这种情况下必然会增加地产行业中头部优质绿档企业的发展机会。
图5:分配规则变化对应“四档“典型房企负债规模增速对比
数据来源:广发证券发展研究中心
2021年初,集中信贷管理让银行投向地产行业的信贷比例受到限制,尤其是中小银行,从而使头部大开发企业的相对优势更加显著。2021年之后,对于地产行业的信贷压降将会告一段落,但对于整体比例的限制,将会加快资源向头部公司集中的速度。
地产行业正处于供给侧改革的第三阶段,即金融资源的供给侧改革,通过主动约束和金融机构的筛选,将运营投资能力较差的“落后产能”淘汰,限制这些企业主体的发展能力以及在增量市场中的占比。从而达到使行业整体风险下降的目的。
图6:地产开放贷款的使用额度占比和规定额度占比的差异对比
数据来源:中央银行,上司银行财报,广发证券发展研究中心
重点来看,金融供给侧改革成效主要体现在:第一,绿档黄档企业集中度提升,部分房企在2020年末也已完成部分降档工作;从2021年1月集中度来看,绿档黄档企业发债集中度较2020年有所提升,且销售集中度的提升较其他企业也更快。第二,头部企业收并购机会增多,优势地位稳固;当前行业长效机制下的周期平稳及金融供给侧改革,使地产行业的竞争格局已经基本确立,除了少数资产风险较高的企业会被淘汰外,大部分头部房企的优势地位将会愈发稳固。这种优势将会进一步放大成为兼并整合资源的机会。
图7:20家头部房企分档拿地力度及销售拿地发债集中度
数据来源:公司经营公告,克而瑞,Wind,广发证券发展研究中心
此外,当前地产板块估值水平严重偏离合理区间,在行业供给侧改革和长期稳定的预期下,具备较大的修复空间。且随着龙头企业子啊公开市场和并购市场话语权的增强,行业集中度进一步上升的稳定性增强,对于绿档及黄档的头部公司而言,其资产价值将会得到极大的重估机遇。
图8:A股龙头地产开放企业及SW地产指数相对估值情况
数据来源:Wind,公司财报,广发证券发展研究中心
建议投资者可持续关注头部房企动态,从供给侧方面对优秀房企做出判断,对投资决策和财富管理做出更可靠和有效的判断。
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